一月内超千亿债券弃发 间歇性钱紧将是常态

　   上周7只债券发行利率超过7%，4月份143只、总规模超千亿的债券取消发行……债市波动正从二级市场向一级市场蔓延。

　　信用债市场去年4月也曾出现弃发潮，主因是违约频发。而这一次，主要是对于市场流动性的担忧。华创证券分析师牛播坤、张伟最近的研究报告中指出，央行“缩表”、金融机构缩表，国内流动性呈现拐点性变化。

　　数据显示，央行自2017年年初以来已连续两次上调政策利率。作为利率走廊上限的隔夜SLF利率累计上调了55个基点，而作为下限的7天逆回购累计上调21个基点。另外2017年一季度央行累计净回笼1.03万亿，缩表1.1万亿。

　　一名券商分析师对第一财经记者表示，监管层维持资金紧平衡也好，央行前三个月小幅“缩表”也罢，并非为了打消企业融资的积极性，仍是为了达到行业结构性调整、产能过剩部门去杠杆及引导资金脱虚向实的目标。

　　九州证券全球首席经济学家邓海清5月1日表示，2017年债市的关键在于监管政策落地情况及央行货币政策确定的货币市场利率中枢，“现阶段债券市场将继续震荡市。”

　　然而，就像社科院教授刘煜辉日前所言，货币市场利率中枢步入上升通道，“间歇性钱紧”将是常态。

　　部分债券发行利率飙升

　　回顾上周的一级市场，有7只债券发行利率超7%。Wind资讯4月新发债券利率平均水平显示，公司债、企业债、中票、短融的月均发行利率分别为5.07%、5.81%、5.34%、4.68%，整体发行利率从去年年底一路上升。

　　华创证券债券分析师李俊江对第一财经记者表示，近期债券发行利率走高的主因还是供求关系。债券供给方面，由于4月30日以后发行的债券需要补充最新的年报，因此首次发行的企业债有所增加;第二，由于每年4月是企业偿债高峰，从企业资金需求角度来看，有借新还旧需求。从债券配置端需求而言，在银行同业监管趋严的背景下，资管和A基金的资金成本也一路上升，对债券的配置意愿也有所降低。

　　多位投行人士此前对记者表示，货币政策趋向紧平衡、利率成本小幅抬高，债券发行显然没有去年容易了。Wind资讯数据显示，2016年全年信用债发行高达14.2万亿，创历史新高。

　　上述券商分析师对记者表示，个别债券发行利率升至7%并不能代表债券市场的整体资金水平。

　　第一财经记者梳理这7只债券发现，其发行主体分别为3家民企、2家地方国企和1家外企。7只债券中，仅有一只为可以跨市场交易的企业债，而这只债券也恰恰是7只债券中，唯一一家主体信用评级仅为AA-、需要依靠担保人增信的企业债;其他6只均不能跨市场交易。

　　分析人士对第一财经记者指出，这类债券在发行利率中有“流动性溢价”系正常现象。

　　另外，这6家公司融资成本高企也并非新鲜事。回顾7只债券发行历史，有4只债券发行人此前募集资金成本也达7%。其中，宁波银亿控股有限公司在2017年1月发行债券利率已达7.4%;浙江古纤道新材料有限公司去年同期发行利率也达7.5%;浙江昆仑控股集团有限公司去年同期发行利率更是高达8.5%。

　　千亿债券弃发

　　债券市场发行利率水涨船高的同时，一波“弃发潮”也随之来临。第一财经记者统计发现，4月份取消发行的债券总数高达143只(按公告时间计)，涉及融资规模已超千亿。

　　从各发债主体公告来看，取消发行的原因主要是市场行情波动、利率上行与认购不足。

　　一位投行人士对第一财经记者直言，大部分债券暂停发行的直接原因还是认购不足，也有部分非刚性需求企业因当前利率水平较高而取消发行。

　　第一财经记者从一位销售人员处获悉，很多潜在买方都在担心利率进一步上行影响估值，尤其对信用评级不高的公募债配置意愿更差。

　　根据中登公司规定，2017年4月7日后公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上要求：而4月7日前公布募集说明书的信用债只需满足AA级即可入库。

　　第一财经记者发现，在这些取消发行的债券中，主体评级为AA的债券最多，占比达47.5%;评级为AA+的次之，占33%;主体评级为AAA的债券取消发行的最少，占21.4%。

　　凑巧的是，2016年、2017年两次出现“弃发潮”都在4月份。相同点是，都是出现在利率快速上升时期，市场流动性较为紧张，且一般会发生信用风险与流动性风险共振，只不过程度有所不同;不同点在于，去年“弃发潮”由东北特钢为主的信用债违约造成信用风险主导，而今年发行人则主要由于利率成本上行较快而选择取消发行。

　　“间歇性钱紧将是常态”

　　根据华创证券分析师牛播坤、张伟最近的研究报告，国内流动性呈现出拐点性变化。

　　该报告指出，2016年9月至今，货币政策实质是“中性”偏紧。宏观经济保持高景气运行，为金融防风险、去杠杆创造了适宜的基本面环境。

　　与此同时，严监管下，金融机构面临缩表，城商行、股份行及非银机构首当其冲。“三会”正紧锣密鼓采取针对措施对所辖金融领域乱象进行整治，强监管已成为影响金融市场的主导因素。近期银监会发布一系列政策对银行同业、理财以及信贷业务中存在的问题加强监管，预计对商业银行影响最大之处来自于同业业务收缩。

　　截至2016年，五大行、股份行、城商行(中报)的同业负债(纳入同业存单)/负债平均占比分别为13%、29%、28%。另外其他存款性公司对非银机构债权进入2017年以来增速已明显回落，同比增速由2016年年末的50%，降至2017年3月的24%，非银总资产增速减缓。

　　海通证券首席经济学家姜超表示，随着监管加强，理财大概率逐步赎回委外专户和基金，采用的方式可能是到期不再续作。此外，表外理财主要配置信用债和非标资产，利率债等流动性资产占比较少，理财缩表对信用债冲击更大。

　　刘煜辉在近日的一次公开演讲中表示，货币市场利率中枢步入上升通道，“间歇性钱紧”将是常态。

　　刘煜辉称，国内上一次出现“从资产荒到负债荒”是2013年，彼时靠货币信用扩张制造了一个两年半的利率下行，但如今情况已然不同。在他看来，资产荒和加杠杆是一个自我强化的过程。收益率越下，所需杠杆率越高，所需资产就越多。相反，收益率越上，越是缺钱，并演变成“负债荒”。

　　针对近期债券利率上行程度，是否可以达到所谓的“负债荒”，李俊江认为，信用债在前几个月净融资为负是事实，债券融资仅为企业融资的一种形式，仍需要将银行贷款与非标融资纳入整体考虑。综合来看，社融在前几个月仍在增加，从债券市场净融资为负，尚不能推出企业“负债荒”的结论。

　　就如上述券商分析师所言，监管层维持资金紧平衡与央行“缩表”并非为了打消企业融资积极性，而是引导资金脱虚向实。上周证监会还推出了双创债试点办法，正是为更有融资需求的新兴产业提供融资便利。

　　不过，刘煜辉提醒，美联储停止国债再投资，5年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性的冲击及全球资本流动的冲击，要比加息的冲击更为直接。